Bet365 - Online Sports Betting【49P深度国信社服】华图山鼎：公考热下竞争格局重塑产品创新抢占成长先机

2025-12-31 05:49:59

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　　2019年9月，山鼎设计（华图山鼎前身）控股股东、实际控制人车璐、袁歆与华图投资签署了《股份转让协议》，华图投资拟以现金对价7.50亿元（30.05元/股）受让前者30%股权，转让完成后车璐、袁歆持股比例降为35.13%，同时袁歆、天津原动力放弃上市公司13.23%股份的表决权（华图投资表决权为30.00%、原实控人表决权比例降为21.90%）；同年11月股权过户完毕，华图投资成为控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人；2020年5月公司简称更改为“华图山鼎”；2021年8月，控股股东华图投资全体股东发出要约收购，拟以48.32元/股收购2922万股；2021年10月要约收购完成，控股权占比提升至51%，同时车璐、袁歆及原动立持股比例降为16.47%（对应表决权占比为16.47%）。

　　公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。授权协议允许公司通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务。在过渡期内上市公司开展新业务所需要的商标、课件资源等将由华图教育以无偿授权方式允许上市公司使用；至各区域过渡期均结束后，该等无形资产将由华图教育以无偿转让方式交付给上市公司。公司将分批次设立分公司，第一批计划在北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市设立分公司；第二批计划在广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市设立分公司；第三批计划在河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市分公司；第四批将在除上述省份之外的其他省份的地市设立分公司，各批次筹建规划将据公司资金规模及业务需求的实际情况决定。同时开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相同区域内同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。

　　2024年，公司非学历培训业务营收达27.91亿元，占总营收的98.54%，而原主营业务建筑设计仅占1.46%，职业教育已稳固成为核心支柱。细分来看，非学历培训业务内部呈现“面授为主、在线补充”的特征，其中面授培训收入24.67亿元，占扣除华图宏阳委托交付的关联交易后非学历培训营收的93.64%，在线%，反映出公司仍以线下优势为核心竞争力。从培训领域看，业务聚焦公务员、事业单位、医疗系统等招录考试赛道，其中国家及地方公务员招录考试培训是重要收入来源，区域上则以山东、河南、吉林等省份贡献最为突出，下沉市场布局成效显著。此外，公司合同负债结构显示，课程交付类、考试通过相关及在线课程均有稳定储备，为后续收入确认提供支撑，同时“分段付费”等模式创新也进一步优化了业务现金流结构。

　　预计每年应届高校毕业生人数一定程度上可根据适龄人口规模及升学率进行测算得出，此外教育部此前年度均有公布应届毕业生人数数据，可以此为参考检验测算的准确性。我们对高校应届毕业生的具体测算如下表所示，2024-2026年间相关测算结果与教育部公布的应届毕业生人数误差均在5%以内，我们认为该测算方法所得结论具有一定的可信度。关键假设包括：①初一入学人数对应为当年适龄人口数（义务教育阶段毛入学率预计在100%及以上）；②十五五规划提出扩大普通高中资源，推动高等教育提质扩容，扩大优质本科教育招生规模，预计普通高中及高等教育将进一步普及。假设每年因就业结构性矛盾或个人自主意愿而暂未落实就业单位的择业期学生人数占当届学生人数的比例约8%，则经测算每年的择业期应届生人数约在100-140万人量级。

　　其收入由两部分组成：一是通过考试学生的学费（参培人数×课程单价×通过率），二是未通过考生在退费后的留存部分（参培人数×课程单价×（1-通过率）×（1-退费比例））。随着报考人数增长，而招录名额有限，行业整体通过率必然边际递减，意味着协议班所需退费的学员占比理论上将走高，因此最终实收增速将收敛。2021年国考报名人数陡增，对应年度前三季度中公教育退费金额达123.97亿元，退费比率达65.81%，实收转化率下行。2）外部因素之一：市场多家机构为抢占市场份额进一步提升协议班占比和退费比例，同时扩张网点客观上会占用现金流。在激烈竞争下，机构为吸引生源往往不断提高退费比例，导致高退费班型占比增加，退费后实际收入难以覆盖成本；同时市场环境好时，机构基于乐观判断更容易作出加大扩张的决策，而扩张线下网点、基地班客观上会占用现金流，最终对机构形成成本与资金的双重压力。3）外部因素之二：教育行业监管政策落地，中公教育定增方案未成行。2021年民促法实施条例及“双减”意见出台，教育行业资本市场环境有显著变化，公司撤回定增方案。4）外部因素之三：疫情扰动、收款承压。2021年受疫情影响、公职考试节奏被扰乱、同时线下授课环境受损，收款有下行压力，进一步加大资金压力。

　　从客户覆盖维度看，省会城市天然具备公考目标客群的聚集优势，构成基地班交付的核心前提。公考核心客群以应届高校毕业生和在职备考人群为主，而省会城市通常是区域内高校集群的核心承载地，同时汇聚了更多寻求职业稳定的在职群体。以江苏省考数据为例，2026年南京地区报名人数达86211人，竞争比高达87:1，远超苏州（64:1）、徐州（56:1）等地级市，且全省报名人数超500人的27个热门岗位中16个位于南京，直观反映了省会城市的客群集中度。相比之下，地级市高校资源分散、在职备考人群规模有限，难以形成稳定的大规模学员供给，而基地班“吃住学一体化”的封闭模式需依托足量客群支撑，规模效应则是决定基地班集中于省会交付的关键商业逻辑。基地班需投入场地租赁、宿舍配套、师资驻场、后勤保障等大额固定成本，通过规模化招生才能摊薄单位成本实现盈利。省会城市凭借客群密度，能够快速实现单班满员甚至多班并行，形成成本集约效应。从头部机构布局来看，教育宝所收录的课程中，大部分基地班均分布在人口相对集中的省会城市。此前华图教育的基地班也主要布局在省会城市，如湖北武汉、山东济南、河南郑州、广东广州等。

　　“考编直通车”采用集约化交付模式，打破了传统省考-事考分项目排课的局限。传统模式下，每个考试项目独立开班、独立招生，导致师资、场地、运营资源分散，学员需要重复报名、重复学习，机构获客成本居高不下。而直通车通过学科制融合教学，将国考、省考、事业单位等公职类考试的核心考点进行系统整合，按照基础理论+模块强化+题海训练+冲刺押题的科学体系排课，学员只需一次报名，即可全年循环学习所有考试内容。这种集约化交付的核心优势在于三统一：统一师资配置，避免老师跨项目重复授课；统一课程体系，实现知识点全覆盖；统一运营管理，降低获客和交付成本。以华图为例，通过将3个班150名学员合并为1个直通车大班，在总交付成本不变的情况下，学习周期从100天延长至300天，学员可同时备考多个考试，机构则通过大班教学提升人效，实现学员复用+资源集约的双重价值。此外，传统模式下课程品类繁多，网点销售人员需针对不同考生的个性化需求进行差异化推荐，流程复杂且效率受限。而考编直通车采用统一排课模式，学员可根据自身备考进度灵活选择班次，大幅简化了销售环节，提升了运营效率。例如，可由学管兼任销售，在销售渠道上由线上企业微信引流至线下网点，再由学管带领试听课程，最终实现转化。

　　公考培训行业长期存在“教学质量/个性化-成本控制-规模化扩张”的不可能三角，即传统模式下难以同时实现优质教学输出、低成本运营与大范围市场覆盖的平衡。而考编直通车的核心创新价值正在于通过三大模块的有机融合，改善这一行业性困境。具体来看，基地授课模式夯实了教学质量的核心基石，为规模化扩张提供了可复制的场景载体；集约交付模式通过资源整合实现了成本的精准控制，为优质教学的可持续输出提供了盈利支撑；长周期无限学模式则通过用户锁定效应放大了规模化扩张的价值，同时反向巩固了教学质量与成本控制的平衡。三者形成闭环支撑，既精准匹配了公考考生“高通关需求、低备考风险、高性价比追求”的核心痛点，也破解了传统公考培训“质量与成本难平衡、用户生命周期短、下沉市场难渗透”的行业困境。

　　公考培训师资多采用日薪结算模式，若缺乏跨区域调配能力，师资易陷入“阶段性闲置”困境——如单一区域讲师完成短期授课后，无后续课程衔接，薪酬稳定性难以保障，优质师资可能转向课程安排更稳定的头部机构。头部机构通过搭建全国性师资调度网络，可实现讲师在多区域、多基地间的动态调配，保障师资授课饱和度与薪酬稳定性，同时支撑不同区域基地班的标准化教学输出；而小机构师资资源高度本地化，调度范围有限，无法解决闲置问题，难以维系稳定的师资团队，进一步限制其基地班规模扩张，实际上无法发挥考编直通车降低交付量的效果。综上，小机构因无法突破学员规模门槛，且缺乏全品类课程覆盖与跨区域师资调配两大核心能力，难以涉足基地班及考编直通车赛道。而头部机构凭借上述能力，我们看好可通过考编直通车模式破解了基地班下沉的成本与规模难题，进一步巩固市场优势，推动行业集中度提升。

　　华图与粉笔2025年12月签署的战略合作框架，本质是头部机构从“恶性竞争”转向“生态协同”的标志性事件，将深刻影响公考培训行业的竞争逻辑。双方的合作核心在于资源互补与优势协同，精准弥补各自的业务短板：华图拥有广泛的线下分支机构网络、深厚的线下运营经验与基地班交付能力，而粉笔具备线上流量优势与成熟的AI技术研发能力，双方可通过渠道资源共享，实现“华图线下网点+粉笔线上流量”的精准对接，提升获客效率；通过技术合作开发，整合华图的线下教学数据与粉笔的AI技术，共同打造适配OMO场景的创新课程，破解线上线下协同的技术壁垒；通过股权合作与治理协同，搭建常态化沟通机制，共同倡导行业自律，提升行业进入门槛。此外，双方联合开发创新课程、共享技术研发经验，将推动公考培训行业从“单一机构竞争”转向“生态化竞争”，进一步提升行业集中度。

　　华图教育在《怀来宣言》中提出的“集体所有制”，本质是一套面向核心团队的股权激励与员工持股体系，其核心诉求在于缓解教培行业普遍存在的核心人才流失问题，为考编直通车下沉扩张、跨区域师资调配等战略落地提供组织层面的稳定性支撑。从行业共性来看，公考培训行业竞争力高度依赖名师IP与本地化运营团队稳定性，传统薪酬体系下核心人才与机构的“雇佣关系”易因利益分配、职业发展诉求产生流动，特别是在2021年行业偶发性事件后这一关系特征进一步被放大，进而影响教学质量一致性与分支机构运营效率，这一问题在下沉市场规模化扩张中更为突出——千余家线下网点运营与考编直通车长周期交付，均需要稳定的团队作为支撑，而股权激励成为绑定核心人才的重要手段。

　　。从华图披露的2025年员工持股计划来看。根据公司公告，该员工持股计划参与对象包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及董事会认定的核心骨干，总人数不超过275人，资金总额上限1.25亿元，对应标的股票规模不超过272.27万股，约占公司当前股本总额的1.94%。从激励范围来看，尽管未明确披露地市分校团队的具体占比，但非董监高而参与到激励计划中的人员合计拟认购股份在总计划占比达83.42%。核心师资、分校运营团队大概率是本次激励的重点覆盖群体，其核心逻辑在于通过“风险共担、收益共享”的长期绑定，提升基层团队的稳定性与执行力，缓解下沉市场网点运营及长周期交付中的人才波动问题。持股计划存续期36个月，锁定期满12个月后分两期解锁，每期解锁比例均为50%，解锁条件与公司层面业绩强绑定，考核年度为2025-2026年：第一期解锁需满足2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润达到2.56亿元或3.20亿元，对应解锁比例分别为80%或100%；第二期解锁需满足2026年扣非净利润达到3.20亿元或4.00亿，解锁比例对应为80%或100%。相关股份支付费用将在2025-2027年间摊销。根据公司公告测算结果，2025-2027年将分别摊销0.54/0.56/0.13亿元，共计摊销1.23亿元。

　　另一方面，华图山鼎ROE近三年显著提升，截至最新2025年第三季度末，ROE达62.7%，显著高于同行（如中公教育2025年第三季度末ROE为11.27%，粉笔2025H1ROE为16.95%，其他教培龙头如新东方-S同期仅6.09%、学大教育同期为23.18%）。我们分析公司ROE显著高于同行的核心原因：1）教培模式轻资产培训模式，场地以租赁使用权资产为主，表内固定资产体量相对较小；2）公司上市时主要转让无形资产。轻资产模式下无需大规模资本开支，公司现金流更充裕，可聚焦核心业务扩张，在行业需求增长期快速抢占市场份额；此外，固定资产及无形资产体量较小，在行业波动期的抗风险能力优于重资产同行；同时高ROE有望转化为更强劲的自由现金流。

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